三元悖论：开放经济条件下的不可能三角

三元悖论（Mundellian Trilemma），也称三难选择或不可能三角，由米德冲突发展而来。英国经济学家米德在20世纪50年代发表论文提出：一国经济开放之后，政府可能面临无法同时实现内外均衡的两难困境，比如在经常项目顺差与国内通货膨胀并存，或经常项目逆差与国内失业并存的情况时，无论是紧缩还是扩张的支出政策，都会在国际收支平衡和国内充分就业两个目标之间，顾此失彼。蒙代尔和弗莱明在20世纪60年代，将资本项目是否开放引入模型，将米德冲突进一步扩展：资本流动完全自由时，无法在汇率不变的情况下，实施相应的货币政策，并可能最终导致固定汇率的崩溃，而浮动汇率制度下货币政策将会更加有效；资本项目如果不开放，资金不能跨境流动时，可以在维持汇率稳定的情况下，实施货币政策，并取得预期的效果。1997年经济学家克鲁格曼通过对亚洲金融危机的实证分析，将蒙代尔—弗莱明模型完善为“三元悖论”。

三元悖论的基本内涵是，在开放的宏观环境下，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定及资本自由流动三大目标，只能选择其中两个而放弃第三个目标。三元悖论的运行机理是：若一个经济体实行固定汇率，且允许资本自由流动，汇率往往低于（或高于）应有的市场均衡水平，外部资本将会流入（或流出）该经济体以追逐套利机会。由于政府承诺汇率固定，息差将放大市场套利空间，国际资本流量放大，本经济体货币面临升值（或贬值）压力，而受制于固定汇率制，被迫卖出（或买入）本国货币，增加（或减少）货币基础量，使得本国货币政策必须被动对冲外资的流入（或流出），从而失去货币政策对内宏观调控的独立性。

从实践来看，美国坚持货币政策调控的独立自主，同时开放资本账户，允许资本自由流动，因此美元的汇率基本是自由浮动的；中国香港出于国际贸易中心的考虑，实行联系汇率制，港币挂钩美元汇率，香港的发钞银行以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才增发港元现钞，作为国际金融中心，香港地区的资本流动又是完全自由的，所以在很多时候香港只能跟随美联储的货币政策，而失去了很多的独立性；马来西亚、泰国等国家，过早地开放了资本项目，同时继续维持汇率固定，货币政策的有效性必然会大打折扣，国际对冲基金寻找到机会，冲击和做空这些国家的汇率和股市，最终导致东亚金融危机爆发。

1997年亚洲金融危机从泰国不断蔓延到韩国、俄罗斯，最后甚至影响到了巴西等新兴经济体，不过从损失角度看，无疑东南亚经济创伤最重。1997年2月到5月，索罗斯等对冲基金不断在泰国金融市场大肆抛售泰铢，引发汇率大幅波动，股指由年初的1 200点跌至461点，泰国央行的外汇储备在坚持了几个月后，被迫在7月2日宣布放弃固定汇率制。泰铢自1980年与美元挂钩，汇率一直固定在1美元兑换20铢，直到1997年依旧维持在1美元兑换25铢的水平，放弃固定汇率的政策一宣布，泰铢迅速跌到1美元兑换56铢的水平。泰国股市自1996年2月的1 400点连续下跌至1998年9月的204点，下跌85%。金融动荡传染速度很快，印尼盾自1996年的1美元兑换2 000多贬值到1998年的15 000,跌幅惊人；雅加达综合指数自1997年7月的742点跌至1998年9月的255点，下跌66%，导致执政长达32年的苏哈托总统辞职。马来西亚汇率从1997年7月的1美元兑换2.52林吉特猛跌至1998年1月的4.88林吉特；股市从高点的1 277点跌至1998年9月的261点，跌幅达80%。韩国汇市自1996年的1美元兑换800韩元到1998年最低贬值至1 700韩元；股市自高点的1 145点一直跌到最低277点，总体跌幅达76%。亚洲金融危机还把俄罗斯也卷入进去，最终导致卢布贬值了70%。俄罗斯股市跌幅超过81%。1997至1998两年，受金融危机影响的亚洲各国GDP纷纷负增长，泰国1997年负增长2.75%，1998年继续负增长7.63%；韩国1998年负增长5.47%。

如此惨重的损伤，验证了三元悖论一再强调的规律：要想维持本国货币政策有效，固定汇率和资本自由流动不能同时存在。东亚经济体在快速追赶的过程中，一方面希望维持稳定的汇率来促进出口，通过出口导向战略带动经济增长和产业升级；另一方面又遵循完全自由市场的理念，希望尽早金融自由化，开放资本市场的自由流动。需要重视的是,1994年之后很多东亚国家的出口逆差已经不断增加，而且资本还在不断外流。韩国国际收支的经常项目和资本项目双逆差不断增加，贸易逆差从1995年的102亿美元到1996年的245亿美元，而资本项目逆差从1995年的114亿美元增加到1996年的234亿美元。双赤字的国际收支快速损耗了韩国的外汇储备，从1995年的72亿美元降低到15亿美元。1994年泰国经常账户逆差为89亿美元,1995年为140亿美元,1996年达到163亿美元，分别占当年国内生产总值的6.4%、8.5%和9.1%，远远超过了国际5%警戒线水平。资本项目同样大幅逆差,1996年高达173亿美元。逆差的国际收支，需要汇率及时做出贬值的调整，强势维持原有比率需要雄厚的外汇储备以及资本项目的管制。不幸的是，这些东亚国家这两项都不具备。外汇储备不足的泰国被迫不断借入外债，而且更多的是短期外债,1996年年末泰国外债达1 128亿美元，占GDP比重为62.1%，占外汇储备比重为292%，其中短期外债占总外债的42%，一旦汇率大幅贬值，这些美元结算的外债给国家带来更大的伤害。

三元悖论充分反映了一国开放程度越高，面临的外部风险越大的情况。在人民币国际化和资本项目日趋开放的大趋势下，我们更应该谨慎小心，如何平衡经济的内外均衡，有效管理宏观金融风险，谨防发生系统性风险，是中国现阶段必须面对的重大课题。